金融抑制 導致大陸房地產金融結構失衡

大陸的房地產金融依託於大陸的金融環境與經濟環境,無論從其發展脈絡還是發展現況而言,必然受到外部生態與環境的剛性制約。進而言之,近年來大陸房地產業日漸暴露出的一些問題,很大程度上可以由這種金融抑制下的金融安排獲得解釋。

大陸新聞中心/綜合報導

金融深化理論認為,金融深化能在市場的調控下更為有效地配置社會資源,一個不受管制的金融體系將會把儲蓄資金引向收益最高的投資部門,但是,由於大陸『新興加轉軌』的特殊國情,大陸的金融深化速度稱不上快,大陸依然是一個金融抑制比較嚴重的發展中國家與轉軌中國家。

根據中國經濟週刊報導,大陸的房地產金融依託於大陸的金融環境與經濟環境,無論從其發展脈絡還是發展現況而言,必然受到外部生態與環境的剛性制約。進而言之,近年來大陸房地產業日漸暴露出的一些問題,很大程度上可以由這種金融抑制下的金融安排獲得解釋。

大陸存在較為嚴重的金融抑制

上世紀五六十年代起,為了迅速推進工業化進程,大批發展中國家在既有發展經濟學理論影響下,普遍透過利率管制和信貸配給人為扭曲資金價格。美國學者羅納德·麥金農首先注意到這種現象,將其稱之為『金融抑制』,繼而在此基礎上針對性提出『金融深化』理論,主張放鬆政府部門對於金融體系的管制。

基於『新興加轉軌』的雙重國情,大陸的金融深化進程起步晚,程度低。按照雷蒙德·戈德史密斯提出的5項指標:貨幣化比率(M2/GDP)、金融相關率(全部金融資產與國內生產總值之比)、金融資產的多樣化、金融機構種類和數量,以及金融發展的規範化來衡量,除了貨幣化比率畸高(遠遠超過發達國家水平),金融相關率與發達國家上世紀80年代水平相當(但這一比率受資本化比率顯著影響),其餘3項與發達國家相比均有顯著差距。

觀察金融資產與金融機構多樣性的最重要依據是非銀行資產(包括股票、債券、保險等資產)的規模,這些不同資產在全部金融資產中的占比大小可以用來衡量資產結構的變化。然而由多重因素共同作用,大陸的銀行資產占比畸高始終未有明顯改觀。央行報告顯示,2012年全年境內社會融資規模為15.76兆元(以人民幣計價,以下同),其中直接融資中的企業債券淨融資2.25兆元,企業境內股票融資2508億元,兩者合計占比僅為15.87%。

由於儲蓄資金難以透過銀行以外的合規管道流入實體經濟,大陸存在較為嚴重的金融抑制的另一重反映是始終存在規模龐大且活躍的民間融資(儘管不為法律許可)。2005年3—4月間,人民銀行在全國開展了為期一個月的『民間融資』情況摸底調查,最後得出的結論是:大陸民間融資規模為9500億元,占GDP的比重為6.96%左右,占本外幣貸款的比重為5.92%左右。如果考慮到大陸央行的調查並不包括私募基金、地下錢莊等其他類型的體外迴圈資金,合理的推測是大陸的民間融資規模遠不止於此。

大陸房地產金融結構失衡、效率遞減

作為大陸金融組成部分,大陸的房地產金融真正起步於1998年。出於擴大內需以應對亞洲金融危機衝擊等考慮,當年國務院發布《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》。以此為標誌,大陸實行近40年的福利分房制度宣告終結,新的住房制度取而代之。

據大陸央行報告計算整理,因為房地產行業核心制度發生劇變,房地產貸款餘額從1998年底的3106億元急劇擴張至2012年底的12.11兆元,14年內增長近38倍,年均增長高達29.91%,其占金融機構全部貸款之比也從1998年底的3%左右快速提高至2012年底的近20%。大陸房地產金融規模擴張的速度放諸世界範圍實屬罕見,其所受制於金融抑制的主要體現則在於結構失衡以及因之導致的後續供給遞減和更為糟糕的效率遞減。

其中專就結構失衡而論,大陸的房地產金融高度依賴於銀行信貸供給。據大陸國家統計局報告計算整理,以2010年為例,當年房地產開發企業資金來源72494億元,其中國內貸款12540億元、利用外資796億元、企業自籌資金26705億元、其他資金32454億元(定金及預收款19020億元、個人按揭貸款9211億元),當年資金來源中直接來自銀行信貸的資金(國內貸款加個人按揭貸款)占比為30.0%,與此同時,由於第二大資金來源渠道企業自籌資金中的大部分主要由商品房銷售轉化而來,其中大部分仍然來自前期銀行按揭貸款,按照保守估計首付四成計算,來自銀行信貸資金總的比重達到52.11%。

 

這種過度依賴銀行信貸的狀況比之成熟市場存在相當大的差距。對比美國2009年時房地產資金來源構成可見,美國房地產資金來源的多元性遠超大陸;而大陸房地產信貸占比過高的危害,即便不論信用風險(近年來,大陸房地產企業資產負債率始終在70%左右高位徘徊,在所有行業中僅低於金融行業),由於房地產貸款多屬中長期貸款,而銀行存款則隨經濟發展快速呈現活化態勢,因此,由存貸款期限錯配現象引發支付危機的可能性也在不斷放大中。

一方面是房地產金融風險不斷向銀行部門集中,監管機構基於審慎性原則必然對此著手限制;另一方面又由於大陸的房地產市場起步不久,城市化進程方興未艾,因此,大陸的房地產以及房地產金融市場存在較為顯著的供給不足,其中住宅類商品房年供應量約為500萬套,按城鎮家庭戶數分攤僅為0.02套,需求方面按城鎮家庭戶數分攤的存量成套住房僅為0.77套,成套住房面積中位數僅為76平方公尺,而三代(含)以上家庭成員共居一戶的家庭數量則占全部家庭數量的66%以上,因此,改善住房條件的潛在需求極為龐大。

供給不足至少是房價過快上漲的重要原因之一,然而受制於房地產金融市場主體與產品多樣性嚴重不足,大陸房地產市場並未能如自由市場那樣把儲蓄資金引向收益最高的部門。事實上,由於大陸仍然是一個維持存貸款利率管制的國家,房地產開發專案的財務成本始終保持在穩定且較低的水平(註:華遠地產董事長任志強2008年對上海29個開發商30個房地產專案抽樣調查結果顯示,這些專案5年間總體財務費用占總成本比例徘徊在2.8%~3.9%區間)。

主要來源於銀行信貸的房地產開發資金的利率並非市場內生。事實上,由於市場割裂,大陸的銀行信貸利率一直比非正規信貸利率低50%~100%,即使是在銀行貸款利率上限放開後的現階段,這種情況依然如此,有些地方民間利率甚至可以達到12%~96%,兩者間的差距一方面幫助房地產企業獲得比較高的利潤率,但在另一方面,這種刻意維持的低利率環境又是不利於房地產企業擴大生產並且提升效率的。

房地產金融遭受金融抑制的另一個不利後果是,基於市場自發秩序,現有融資模式幾乎不能給保障性住房建設提供任何可靠支撐,以至於後者只能寄生於財政撥款、社會保障,甚至行政指令放貸等純政策性資金支援上,由此造成房改後短短10餘年,大陸的住房私有化率即已高達80%以上並且高居世界第一,而保障性住房建設則基本停留在起步階段,嚴重背離了上述大陸國務院有關通知『建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系』的初始設計,而這也從另一個側面凸顯出建立完善多層次、多元化融資體系的必要性和迫切性。

直接融資應該成為主要資金來源

在不受干預的情況下,金融安排應該與實體經濟所需相互適應,因此,無論從經濟發展一般規律,還是房地產行業資金需求量大、開發周期長、投資回報穩定等具體特徵出發,直接融資應該逐步取代間接融資成為主要資金來源。當然,誠如『金融深化』理論所認為的那樣,發展中國家金融深化的方法(即金融自由化)是有先後順序的,而且這種順序並非外生的,同樣需要接受金融與經濟發展水平的激勵與約束,因此,具體就大陸房地產金融的出路而論,當下比較可行的做法應該是:

第一,在金融微觀基礎方面促進多元化金融組織健康發展,其中主要是加快國有商業銀行職能轉變,完善政策性銀行經營機制,鼓勵民間金融機構與境外金融機構參與競爭,提高銀行信貸資金配置效率。

第二,在宏觀金融政策方面穩步推進利率化市場進程,建立完善由市場供求決定金融機構存、貸款利率水平的利率形成機制,中央銀行透過運用貨幣政策工具調控和引導市場利率,使市場機制在金融資源配置中發揮主導作用。

第三,在金融業務創新方面以房地產抵押貸款證券化為主要方向,引入房地產投資信託基金等市場化直接融資模式,將金融風險尤其是信用風險和流動性風險從銀行體系逐步轉移、分散到金融市場中眾多參與者身上,與此同時,社會投資者也可以在此過程中更為多元地配置資產並且參與分享房地產開發經營產生的利潤。