管濤:大陸可以效仿美國實行「強勢人民幣政策」

中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤。

2015年,大陸外匯市場風雲變幻——人民幣匯率從年初的貶值預期強烈,到3月初逐步穩定;8月11日新匯改的推出,再次帶來人民幣對美元匯率的下跌;經過了10月的穩定,進入11月,在岸人民幣連續下跌,資本外流壓力加大。未來的人民幣匯率將何去何從,大陸央行關於匯率的每一次表態,都引發全球市場的關注。

根據第一財經日報報導,近期,中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤提出,大陸可以效仿上世紀90年代的美國,實行『強勢人民幣政策』,他同時提出了未來匯率改革的具體辦法。

記者近日獨家專訪管濤,詳解『強勢人民幣』的內涵,並對大陸的國際收支新常態和外匯管理政策進行解讀。

第一財經日報:近期,你在一些場合提出一個觀點是:大陸可以效仿美國實行『強勢人民幣政策』,當下的大陸和當年的美國有哪些相似之處?

管濤:上世紀90年代,美國的『強勢美元政策』出台,有一個背景就是美國對匯率調控的方式改變了,由直接干預轉向口頭干預。所謂口頭干預就是人家問你,政府對匯率有什麼態度?假如說自由浮動,那麼如果政府想干預就沒有藉口了,等於捆住了自己的手腳;如果你說匯率太強了,等於你認為匯率高估了,就會製造市場恐慌,大家都會拋售美元,造成美元更軟。只有講強勢美元,才能給自己留下很大的空間,政府既可以干預,也可以不干預,強了也可以干預,弱了也可以干預,等於給政府一個比較大的操作空間。

大陸當前也是這樣的一個情況。這次『8•11新匯改』給市場感覺比較大的一個變化是,人民幣同美元脫鉤。原來人民幣盯住美元,大家認為是既定事實,都感覺不會變的,現在變成不確定的事情,大家都很想知道大陸政府的匯率政策是什麼。貨幣政策可以是緊的、鬆的或者中性的。但是匯率政策,不能說升值的政策、貶值的政策或者穩定的政策。現在我們通常的表達是說穩定的政策,實際上是捆住了自己手腳。

『8•11新匯改』之後,市場一度產生恐慌,原因是上半年大陸已經對外表態,不希望看到人民幣繼續貶值,但是8月份匯改後直接的結果卻是人民幣匯率下跌,所以市場形成了很大的困惑。

日報:但同時你又強調,強勢人民幣並不代表人民幣只能升值,應該如何理解『強勢』和『升貶值』之間的關係?

管濤:當央行逐漸退出對外匯市場的干預,讓市場發揮作用時,人民幣匯率會有漲有跌。至於最終人民幣是漲還是跌,那是匯率市場化的自然結果,但很多市場人士喜歡把結果強加在央行的頭上去,認為匯率的漲跌是大陸政府的所謂匯率升值或者貶值的政策。那是市場一廂情願。大陸政府什麼時候說過把人民幣貶值當作當前的匯率政策?只不過現在的情況下,為了穩增長,採取降准降息的貨幣政策措施。至於降准降息之後,改變了市場預期,導致了市場外匯收支行為發生變化,從而產生了人民幣匯率下跌,那是市場交易的結果。

央行的匯率政策是靈活的,當強則強,當弱則弱,不是人為設定一個水準,為了穩定這一水準,而犧牲大陸國內的經濟。以為強勢就是升值,我覺得這是對強勢人民幣政策的狹隘理解。升值還是貶值都是中性的,匯率水準變化是雙刃劍,不要人為貼一個價值標簽,做一個道德判斷,以為升值就是好事貶值就是壞事,或者貶值就是好事升值就是壞事。

日報:所以,你還提到一點就是『對內平衡優先,做對利率比穩定匯率更加重要』?
管濤:對內平衡優先,說白了就是把自己的事情做好。大陸是一個大國,在開放的經濟環境下,大陸經濟好了,世界就好,海外持有人民幣資產才能真正有高的回報。不能只是想當然地認為,政府只有保持人民幣匯率的穩定,才能維持大家對人民幣資產的信心,如果為了穩定匯率,而犧牲了大陸國內經濟金融的穩定,那最後肯定是維持不住的,不可持續的。

比方說,現在有資本外流的壓力,也有經濟下行的壓力,這種情況下,應該透過降息的方式來穩定經濟,但是降息可能會造成資本外流壓力進一步加大,這時候匯率的穩定就要讓位於利率的調整。

日報:你對匯率改革提出的建議是:市場匯率是可變的;匯率水準是可信的;匯率變化是透明的;外匯干預是例外的,應該怎樣理解?具體實現的途徑是什麼?

管濤:所謂匯率是『可變的』,就是匯率隨著經濟基本面的變化,能上能下、能漲能跌,漲和跌都不影響強勢貨幣政策的基本表述。

『可信的』就是市場價要圍繞中間價上下波動,成為一個可交割的價格,這一點透過『8•11新匯改』已經有了巨大的進步,未來需要進一步努力的是在岸和離岸人民幣價差的縮小,這一點在12月2日,國際貨幣基金組織(IMF)對人民幣加入特別提款權(SDR)籃子的評估報告中也有提及。造成這一結果的原因是,兩地不同的價格形成機制,由於在岸市場有管制的存在,套利不夠充分,市場沒辦法出清。未來當人民幣成為可兌換、可自由使用的貨幣後,這些問題就解決了。

所謂『透明的』,就是要正確理解匯率的漲跌,到市場找原因,而不是去政策上找原因。價格不是政府設定的價格,而是市場交易出來的價格。要做到這一點,需要政府逐漸退出對外匯市場的常態干預,做到政府對外匯的干預是例外的。

『例外的』情況包括:一是當外匯市場出現背離基本面的劇烈波動,可以干預,不論是升值還是貶值;還有一種情況,就是短期內,外匯市場劇烈的波動,會造成市場信號的紊亂,這時候也可以干預。不同情境下,干預策略是不一樣的。如後面一種情況下,應該主要是被動干預,即不去影響價格水準,而是給市場提供流動性,平滑市場,避免因為流動性的缺乏出現劇烈的波動。

日報:看第三季度以及前三季度國際收支平衡表,資本和金融帳戶逆差以及儲備資產的減少幅度都非常大,尤其是在第三季度,非儲備性質的金融帳戶逆差2239億美元。一些分析人士已經在用『持續惡化』這樣的表述,來形容當下的跨境資本流出情況。站在外匯管理的角度,現在這種規模的減少還在我們的容忍範圍之內嗎?

管濤:2015年前三季度外匯儲備實際降幅(去掉估值效應)是2271億美元,以目前大陸3萬多億人民幣的外匯儲備規模來看,這一水準並不多。如果按照傳統的衡量外儲是否安全的標準,大陸早就超過下限標準,一般都認為是3~4個月的進口,或者能夠應付當年到期的外債,傳統指標來看,我們遠遠超過了警戒標準。當然,我們也不能夠對此掉以輕心。如果外匯儲備的下降持續較長時間,就有可能形成預期自我強化、自我實現的資本外流壓力不斷加大,最終在某個時點上就可能演變成一個非線性的、發散的過程,而非一個線性的、收斂的過程。

日報:這是不是意味著大陸經常和資本專案雙順差的時代已經一去不返,未來國際收支和外匯儲備應當呈現怎樣的狀態?

管濤:以後國際收支『雙順差』不應該有了。新常態應該是經常專案有多大的順差,資本專案(非儲備資產和金融帳戶)就有多大的逆差,貿易順差越大、資本流出就越多,儲備資產基本不變。目前外匯儲備的減少是階段性的,主要原因是資本大量流出,帶來匯率調整的壓力,央行為了穩定匯率透過拋售外匯儲備的方式,為市場提供流動性。未來,隨著央行逐漸退出干預,外匯儲備資產的變動,就主要是儲備投資收益,外匯市場上自求平衡,自主出清。

日報:與之相對應的是我們的外匯管理政策導向和工具是不是也要發生相應的改變?
管濤:大的方向是用宏觀審慎代替原來的外匯管制。外匯管制是按照居民和非居民的界限來區分的,是針對居民和非居民的交易進行管制。而宏觀審慎是不區分居民和非居民,只是從風險角度,只要有發生風險的可能性,不管是居民還是非居民都要進行管理。比如說,此前宣布採取遠期購匯徵收20%的外匯風險準備金,作為防範系統性風險的措施,這叫宏觀審慎。如果不讓大陸的企業到境外去做什麼,或者限制居民和非居民之間的交易,這叫資本管制措施。

未來,即便是人民幣資本專案逐漸開放,宏觀審慎也是存在的。而且,從國際上來看,很多宏觀審慎措施不是危機應對的措施,而是常規的措施。像很多拉美國家,在危機時引入托賓稅,危機過去,沒有廢除該制度,而是把稅率降到0。2014年歐盟也曾討論引進金融交易稅制度,以抑制對歐元交易的過度投機。

兩種辦法的效果,短期來看,外匯管制會比宏觀審慎更直接,但是中長期就不一定了,市場主體會找到新的方法來規避管制。綜合來看,在開放經濟條件下,以價格手段為主的宏觀審慎會比行政手段在逆週期調節方面更加有效。