解讀全國金融工作會議

解讀全國金融工作會議。

正文

俠客島:未來三會非簡單合並 銀證保各司其能

剛剛過去的周五周六,有一件大事:五年一度的全國金融工作會議,在北京召開。

1997年以來,全國金融工作會議每五年召開一次。按慣例,中央和國務院主要領導、「一行三會」的高層、各省省委書記或省長會參加,一般為期兩天。會議主要討論金融監管體制頂層設計、銀行體系改革、金融風險防範等重大戰略問題。

可以說,這次會議,資訊量很大,兼具「風向標」與「壓艙石」意義。

問題

從2012年第4次全國金融工作會議以來,已經過去了五年時間。這五年內,大陸外經濟金融形勢呈現出新特點,也暴露出新問題。

比如,中國大陸經濟也呈現「三期疊加」的新特徵,步入新常態。除GDP進入中高速增長期外,固定資產投資增速從20%以上下降到10%;傳統工業部門產能過剩,去杠桿、去產能、去庫存矛盾突出;又如,過去為應對實體經濟疲弱,寬松貨幣政策、金融制度創新應運而生,但配套的監管和改革沒有跟上。由此,貨幣資金大量湧入資產領域,推高資產價格泡沫。2014年以來,監管缺位和流動性驅動下,先後吹起股票牛市、債券牛市、期貨牛市,一二線城市房價飆漲。期間也先後發生股市異常波動、債市期市暴跌;2016年10月政府密集出台樓市調控政策後,房地產逐漸降溫。

防止發生系統性金融風險是金融工作的永恆主題。十八大以來,防控金融風險的重要性、守住不發生系統性風險的底線被反覆強調。為了維護金融安全,就必須準確判斷風險。「防風險」、「去杠桿」等關鍵字,也頻繁出現在中國大陸最高級別的會議和場合。

杠桿

金融杠桿從何而來?風險又在哪裡?這其中邏輯並不深奧,但是實踐操作起來的疊加因素就非常多。

加杠桿本質就是加負債。金融業天然具有加杠桿的動力,這是因為金融機構自有資本金較少,需要通過主動負債吸收資金、做大資產規模來賺取利差。大陸利率市場化完成後、利差被壓縮的形勢下,就更是如此。

以銀行為例,一邊通過負債端吸收公眾存款、發行理財產品,一邊通過資產端配置貸款、債券和非標準化資產,賺取利差。在利潤最大化的經營目標下,只要有利差可賺,銀行就盡可能的擴大規模。

金融加杠桿,理想的情況是投向實體經濟,滿足實體的債務融資需求。但在實體經濟杠桿率不斷攀升、投資回報率邊際下降的時候,資金就會回到金融體系內自我空轉、自我膨脹,也就是「脫實向虛」的現象。

金融加杠桿,離不開貨幣寬松的環境。這些年,從中央銀行、商業銀行、非銀金融機構、實體企業到居民,都成為了加杠桿的主體;加杠桿的渠道,則又有銀行表內表外、信託、券商資管、基金專戶、基金子公司、保險等。

現在中國大陸的杠桿水平如何呢?

方正證券的研究資料顯示,銀行表內杠桿,由2013年的14.99倍增長到2016年底的18.79倍;表外杠桿,由2.01倍增長至4.92倍;券商杠桿,由2014年底的8.63倍增長到2016年底的10.72倍;保險杠桿,由2014年底的7.04倍增長至2017年1季度的8.18倍。

這會帶來何種風險呢?

風險

答案是,加杠桿過度會帶來系統性風險。

一是流動性風險。我們知道,期限長的金融產品利率高於期限短的,銀行不斷發行短期理財,如1個月、3個月、6個月,然後配置3年、5年以上的標的,通過期限錯配賺取利差,通過資金池不斷的借新還舊。

過去,在央行提供廉價資金、資金充裕的情況下,這種玩法沒問題。銀行越是做大規模,越是對短期資金依賴,一旦資金面收緊,就暴露出流動性風險,進而是競相贖回、拋售資產,資產價格大幅波動,誘發系統性風險。而現在,央行已經明顯開始縮表、去杠桿。

二是信用風險。競爭下的金融機構獲取資金的成本越來越高,不得不投向更高收益率的信用債、股票、非標等資產,高收益率則意味著高風險。

同時,金融機構產品的底層資產很多是房地產、國企、地方融資平台、基建等專案,政府隱性擔保是是機構敢冒風險的保障,信用風險看似降低了,但事實上,部分地區企業的債務問題已經出現,未來打破剛性兌付是趨勢。

還有,房地產和金融業務相互滲透風險交叉,一旦地產出問題,銀行業和經濟體的系統性風險就在所難免。

因此,此次全國工作會議上,習近平就指出,「要把國有企業降杠桿作為重中之重,抓好處置」殭屍企業」工作。各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀,嚴控地方政府債務增量,終身問責,倒查責任。」同時,這種風險被明確說明要「屬地處置」,也就是說,在哪兒發生的風險,哪兒就要「恪盡職守、敢於監管、精於監管」。

之所以如此看重風險,是因為從國際金融史看,金融業長遠發展的核心競爭力並不是創新、比拼誰跑得快,而是看誰走的穩走得遠。遠的不說,次債危機中,雷曼兄弟破產、貝爾斯登被收購等教訓源自他們太追求利潤,把金融搞得太複雜,放任了風險。

漏洞

客觀上說,大陸的金融監管水平還有很大提高空間。過去一段時間內,大陸的各種金融創新,本質就是「監管套利」。

比如大家印象深刻的股災。在本輪「救市」中,由於三監會對各類集合計劃、傘形信託的監管規則不統一,負責資本市場監管的證監會,就不能對場內場外的融資行為實行統一監管;當股市風險爆發的時候,難以拿出迅速、準確、有效的手段。

再比如,近兩年的「寶萬事件」中,寶能系動用各類杠桿、各類結構化資管計劃耗資430億收購萬科股權,包括保險資金、券商資金、銀行理財資金、股權質押等。複雜的交易背後,涉及銀行、證券、保險等多個監管主體,給一行三會的分業監管造成嚴峻挑戰。

可以說,單一的監管主體已經無法對被監管機構的業務範圍全覆蓋,監管真空就會有監管套利。

在目前的機構監管模式下,三監會都有自己的「一畝三分地」,機構開展跨領域的業務則需同時與三監會溝通,影響效率,危機發生時監管主體不明就會互相推諉。同時,在防風險、去杠桿的過程中,三監會又出現「監管競賽」的現象,出現了「處置風險的風險」。

因此,本次會議的一項重磅工作就呼之欲出了:設立國務院金融穩定發展委員會。

機制

早些時候周小川說過,金融監管協調機制已經初步設立了一個機制,叫做金融監管協調部際聯席會議。下一步金融監管協調機制在初步達成一致後,「有可能提高到更有效的層次」。

國務院金融穩定發展委員會,可謂一隻靴子落地。

在這個委員會中,強化的是央行在宏觀審慎管理中的主導地位。這倒不簡單是官員行政級別高低問題,而是央行在金融體系中的核心功能決定的。

央行制定和執行貨幣政策、統一宏觀審慎,是最後貸款人。當出現系統性金融風險和流動性危機的時候,央行如果不能對金融機構、金融產品等資訊全面掌握,就無法及時有效地履行最後的貸款人職能。

「設立國務院金融穩定發展委員會,突出功能監管和行為監管」指明了未來三監會的改革方向。相對於分業監管、功能監管著眼於產品設計、法律合規,由同一監管機構按照相同的監管辦法實行統一監管,能有效消除「監管真空」「監管套利」問題。

各國都有符合自身國情的金融監管體制,不存在唯一解。現行的金融監管體制適應了當時的監管需求,是歷史的產物,新的監管體制應在舊體制中總結經驗並加以完善。未來三監會不是簡單的合並,銀行、證券、保險業務各司其能,是不同的經營模式,厘清具體金融產品的本質和功能顯得更為重要。

可以說,很長一段時間內,大陸金融部門都在為財政紀律松弛進行貨幣化埋單。未來,金融監管改革還需要配以「符合大陸國情的金融法治體系」 ,「堅持黨中央對金融工作集中統一領導」 ,同時加強財政、國企財務硬約束。

作為經濟的血脈,本次會議重申了金融的天職:服務實體經濟。用習近平的話說,「要促進金融機構降低經營成本,清理規範中間業務環節,避免變相抬高實體經濟融資成本。」

去年,大陸GDP增量5萬億,銀行體系卻創造了30萬億資產。金融業過度繁榮,實際上已經脫離了服務實體的本質。要讓資金「脫虛就實」,經濟好轉、實體回報率上升是前提。

這就好比一個雞生蛋蛋生雞的問題:如果實體經濟景氣,回報率增長率高,那麼大家願意投實體;但如果實體經濟不振,企業需要資金生存,但金融業反而不願意往低回報的實體領域投資,從而形成「實體愈艱-金融逐利就虛繁榮」的惡性迴圈。一季度經濟形勢不錯,市場預期改善,也就為金融防範風險、去杠桿創造了較好的環境。

在習近平提出的做好金融工作要把握的原則中,排在首位的是「回歸本源」。

這大概也可以看作是一種思路。大的層面,管黨,建黨90周年講話核心是「不忘初心」;治軍,思路是「準備打仗,能打勝仗」。具體的工作亦如是:紀委,要求回到「執紀」的本源;金融,本源則是服務社會經濟發展,而不是被利益綁架後的「吸血」。

國事如此,人也一樣。

中信證券明明:降低國企杠桿乃政策方向 關注地方政府違規舉債敲山震虎

事項

事件:2017年7月14日至15日,第五次全國金融工作會議在北京召開。此次會議圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革「三位一體」的金融工作主題做出了重大部署。習近平總書記強調做好金融工作要把握好幾點原則:回歸本源;優化結構;強化監管;市場導向。會議強調金融在實體經濟發展中的輔助作用,突出防範化解金融風險的重要性和緊迫性,同時著重闡述未來的監管架構和方向,設立國務院金融穩定發展委員會協調監管,切實做好防控金融風險,促進實體經濟健康發展,實現金融穩定。我們對此點評如下。

解讀

金融安全重中之重 國務院金融穩定發展委員會統領監管協調

整個會議基調符合預期,強調金融安全、強調守住不發生系統性金融風險的底線等等都是之前中央政治局會議和集體學習中提出過的,三位一體的金融工作主題雖然是新的提法,但實質也是對各種既有表態的重申。會議總體顯示出了中央對堅決防範金融風險和加強監管協調這一核心態度的連貫性,並沒有太多意外。比較值得注意的就是新設機構國務院金融穩定發展委員會,從機構名稱判斷,參考「國務院國有資產監督管理委員會」的設置,應該是國務院直屬正部級特設機構,主要擔當統領金融監管協調的職能。

回歸本源 服從服務於經濟社會發展

金融是實體經濟的血脈,處於從屬地位,脫離實體經濟的金融獨立發展會產生資產價格泡沫,發生金融危機,危害金融安全。本次會議再次把發展直接融資放在重要位置,通過完善證券融資市場發行交易制度,改善間接融資和金融機構治理結構,覆蓋金融服務體系不健全的小微企業、「三農」和偏遠地區,構建有效競爭的金融體系,服務實體經濟健康發展。

加大金融支援實體力度,要求堅持金融去杠桿力度不變,節奏可根據市經濟表現有機調整,降低金融領域的無序擴張步伐,引領資金「脫虛向實」,協調金融與經濟的平衡發展。

防止發生系統性金融風險是金融工作的永恆主題

本次會議與年內中央多次重要場合強調「維護金融安全」的態度一致,將金融安全和防控金融風險放在首位。會議強調,著力防範化解重點領域風險威脅實體經濟的發展,積極穩妥推進去杠桿,把降低國企杠桿率作為重中之重,有效處置金融風險點,堅決守住不發生系統性風險的底線。

近年來,銀行同業鏈條套利風險在金融體系內部「無處釋放」,威脅整個金融業的發展。不論是年內針對「金融亂象」等出台的監管新規,還是出於自查銀行業風險點的監管文件,都意在防範金融風險的肆意蔓延。目前金融業「去杠桿」初見成果,下一階段,不僅要把握好穩杠桿的力度,還需要平衡好去杠桿的節奏,「穩中求進」,「欲速則不達」。流動性方面,繼續實施穩健的貨幣政策,保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩定,不斷改善對實體經濟的金融服務。

保障金融安全,回到金融服務實體經濟的正軌,發揮好金融在資源配置中的決定性作用,必須在發展金融業的同時控制好金融風險,加快將金融領域內的各類風險均納入MPA體系考核,防控金融風險,保障宏觀貨幣政策和金融監管的有效性。

加強金融監管協調、補齊監管短板

金融監管是為金融安全服務的,金融監管議題一直是金融工作會議的重要議題。從金融工作會議內容來看,本輪金融改革通過設立國務院金融穩定發展委員會協調監管,強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責。以央行為主導的「一行三會」與國務院金融穩定發展委員會統籌協調,中央與地方各司其職,有利於消除機構間「交叉區域」、「真空區域」的套利機會,最大限度減小對經濟、金融領域的衝擊,在金融監管與經濟增長之間尋求平衡,保持經濟持續健康發展。

分業監管已經不適合當前混業經營、金融創新、互聯網新技術等新形勢,但目前監管政策正著力解決金融行業杠桿高企、金融風險居高不下等問題,本輪監管改革過於猛烈不利於政策的實施,還會對已取得的初步效果形成反噬,削弱金融行業的穩定性。因此,只能從大陸國情出發推進金融監管體制改革,分步深化金融改革,增強功能監管、行為監管的力度,落實央行在宏觀審慎政策中的主導作用,增強金融監管協調的權威性有效性,強化金融監管的專業性統一性穿透性,做好對「交叉地帶」潛在風險的整體把控,逐步建立與現行金融發展形勢相當的監管機制,「因時制宜」。

借助「一帶一路」倡議 擴大金融開放

2007年第三次全國金融工作會議對擴大金融開放、匯率與利率市場化提出了新方向,今年, MSCI納入A股、債券通開通等事件標誌著大陸資本市場開放取得了突破性進展,在此基礎上,此次會議提出了擴大金融對外開放,深化人民幣匯率形成機制改革,穩步推進人民幣國際化。可以結合「一帶一路」戰略,構建開放共贏的金融平台,建立完善金融業健康發展機制,進一步促進金融雙向開放、人民幣國際化。

加強黨對金融工作的領導,實現「兩個一百年」目標和「中國夢」。

習書記指出,金融是國家重要的核心競爭力,必須堅持黨中央在金融領域的領導作用,堅定不移推進金融改革發展。尤其是,將黨的領導與金融服務結合,建設一支宏大的德才兼備的高素質金融人才隊伍,實現金融業的健康發展。實現「兩個一百年」奮鬥目標、實現中華民族偉大復興中國大陸夢。

降低國企杠桿乃政策方向,關注地方政府違規舉債敲山震虎。

會議指出,「要把國有企業降杠桿作為重中之重,抓好處置「殭屍企業」工作」, 將降低杠桿率政策細化到降低國有企業杠桿率,劍指目前重資產、上游周期類債務負擔較高國有企業。事實上,大陸實體部門杠桿率偏高主要是因為企業部門債務率高企,而在企業部門中債務率高企的更多的便是此類國企。然而對於這些企業,由於信貸軟約束的存在,其債務擴張衝動強,銀行與債券市場投資者對其又有較強的信仰,使得其債務遲遲難以出清,疊加上近段時間的利潤好轉,恐怕又將讓其債務恢復增長,死灰複燃,本次會議指出的將國有企業降杠桿作為重中之重或能對此現狀有所改善。

地方政府債務管控方面,會議要求嚴控債務增量,體現了加強中央管控,收放結合,處置地方政府的債務風險的政策思路:大陸政府狹義債務率雖然不高,但是廣義債務率較高,尤其是地方政府的隱性債務負擔較重,所以一方面關於地方政府違規舉債的敲打措施不斷湧現,相關省市包括浙江、湖北、黑龍江、北京、四川、山東等地,另一方面各個省市也相繼出台應對83號文規定的政策,如廣東發布《政府性債務風險應急處置預案》建立領導小組和風險預警機制,天津發布《加強政府性債務風險防控工作方案的通知》建立政府債務「借,用,還「全過程管理機制,此外湖南、江蘇、重慶、貴州、浙江、雲南等地也出台相關政策防控政府債務風險。

因此,對於城投債,我們認為需要關注子孫平台較多、互保嚴重,債務負擔較高城市中區縣級別的非核心平台,尤其是經濟發達地區中政策騰挪空間大的區域中的平台,或將有被敲山震虎的估值風險。不過,對於實質的信用風險,我們認為在地方政府債務置換完畢之前,出現的可能性較小。

債市影響

本次中央金融工作會議對下一步一系列重大金融改革的基本原則和方向「定調」,強調金融服務於實體經濟的重要性,把金融安全和金融監管放在更高的位置,說明當下監管格局不會急於轉向,「去杠桿、防風險」仍是下半年的主基調。

經濟表現方面,6月CPI、PPI同比與上月持平,經濟韌性強;鑒於金融體系內部去杠桿成效顯著,M2增速同比再創新低;上半年貸款、社融規模增長,實體融資需求強烈,銀行轉向信貸資產配置,經濟有「脫虛向實」之勢,預期下半年經濟穩中向好的態勢將進一步延續。流動性方面,央行連續12日暫停OMO之後,再次啟動逆回購操作和超量續作MLF緩衝大量資金到期的壓力和季度繳稅的影響,資金面料將不會對市場造成太多的擔憂,維持貨幣中性態度。監管方面,此次金融工作會議強調了未來監管改革的主要方向,尤其是國務院金融穩定發展委員會的統籌協調監管結構將在資管業、銀行業等問題突出領域「放大招」,監管政策整體趨嚴。基本面、資金面的「穩」,監管面的「嚴」,預期下半年債券市場以震蕩為主。我們堅持十年期國債收益率區間3.2%-3.6%的判斷不變。

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